Waarderen is geen exacte wetenschap

Waarderen is geen exacte wetenschap

Waarderen is geen exacte wetenschap

20 juni 2019

Vraag vijf waarderingsspecialisten een onderneming te waarderen en u ontvangt met zekerheid vijf verschillende uitkomsten. Hoe kan dit nou? Het antwoord is simpel: waarderen is (helaas) geen exacte wetenschap. Subjectiviteit voert de boventoon.

Subjectiviteit nummer 1: hoe kijken we aan tegen de toekomst? En hoe vertalen we deze naar prognoses en een afgeleide waarde?

Jaren geleden was ik betrokken bij een fusietraject. De structuur was eenvoudig: een nieuwe holding waarin de fusiepartijen hun onderneming zouden onderbrengen tegen uitgifte van aandelen in het nieuwe concern. De waardering van de in te brengen bedrijven bepaalde de nieuwe verhoudingen. Ik rekende er flink aan en kwam naar eer en geweten op een verhouding van 65/35. Mijn klant zou dus 65 procent krijgen van de nieuwe holding. Dit leek volledig in overeenstemming met de historische omzetverhoudingen en rendementen. De adviseur van de fusiepartij kwam tot dezelfde verhouding. Met één verschil: hij zag zijn klant als bovenliggende partij… De verklaring bleek eenvoudig. Waar ik rekende met een stabiel voortkabbelend scenario voor beide ondernemingen, rekende de adviseur van de fusiepartij met een mooie hockeystick voor zijn klant. Omzetten en rendementen schoten omhoog. In mijn voortkabbelende scenario kon hij zich overigens wel vinden.

 

Subjectiviteit nummer 2: hoe schat men het risico en de synergievoordelen in? En wat zijn de strategische afwegingen?

Casus: een onderneming werd via closed auction verkocht. Een beperkt aantal potentiële kopers mocht bieden op de aandelen. Zij hadden allemaal de beschikking over dezelfde informatie. Toch lagen de biedingen uit elkaar. Uit analyse bleek het verschil van inzicht vooral te liggen op het gebied van risico’s en synergievoordelen. Een potentiële koper kende de Nederlandse markt. Sterker nog, hij kon de onderneming direct inbedden in de eigen organisatie met directe synergievoordelen op de back office. De aankoop paste bovendien in zijn ‘buy & build’-strategie. Een andere potentiële koper kende de branche, maar was nog niet actief op de Nederlandse markt. Hij bood vanuit een strategische keuze: de Nederlandse markt betreden. Toch was zijn bod lager. Hij schatte het risico hoger in en voorzag minder synergievoordelen. Hij moest immers de volledige back office intact laten en zelfs het management in Nederland verzwaren.

 

Subjectiviteit nummer 3: wat zijn de belangen van de betrokken partijen?

Bijna vanzelfsprekend verwacht de verkoper een hogere prijs dan de koper. Logisch toch? De verkoper kan zijn onderneming maar één keer verkopen. Nu te laag verkocht, is een verlies voor altijd. De koper denkt in rendement en terugverdientijd. Die belangen liggen uit elkaar. Dit zien we ook vaak bij waarderingen in het kader van vererving en/of schenking. De betrokkenen zijn de Belastingdienst en de ondernemer en zijn familie. De ondernemer wil belastingheffing voorkomen terwijl de Belastingdienst er juist kien op is. De waarderingsexperts van de Belastingdienst komen dan ook vaak hoger uit wanneer het om het waarderen van de onderneming gaat. Overigens zorgen fiscale overwegingen vaker voor discussies. Soms zijn partijen het snel eens over de waarde van de aandelen maar ontstaat toch discussie over de uitsplitsing ervan over ondernemings- of over beleggingsvermogen. Beleggingsvermogen wordt in de regel hoger belast. Gelukkig sluit de Belastingdienst tegenwoordig vaak aan bij de DCF-methodiek. Deze Discounted Cashflow methode kijkt niet alleen naar de historische waarde maar ook naar de toekomstige vrije kasstromen. Maar als het uitkomt, wijkt de fiscus er net zo snel van af. Zo vroeg een waarderingsspecialist me recent nog: “Meneer Buiting, kunnen we niet gewoon aansluiten bij het zichtbaar eigen vermogen van de vennootschap? Dat is lekker eenvoudig.”

 

Subjectiviteit nummer 4: emotionele betrokkenheid laat economische argumenten soms verbleken

Zeker als het gaat om de dga speelt bij de verkoper emotie vaak een grote rol. Ik schreef daar al over in een eerdere blog. De emotionele waarde speelt dan een grotere rol dan de economische waarde. ‘Wat betekent het voor mij?’ in plaats van ‘wat kost het mij en wat levert het mij op?’. Ik maakte ooit mee dat een ondernemer op een, in zijn ogen te laag, bod reageerde met: “Dan bouw ik nog liever zelf de onderneming af. Voor dit schijntje gun ik het niemand.” Mijn rationele argumenten over de beperkte verdiencapaciteit van de onderneming, het grote afbreukrisico voor de koper en ‘liever iets dan niets’ vonden geen gehoor. Hij was beledigd en verkocht niet…

 

Joanknecht Corporate Finance

Joanknecht is jaarlijks betrokken bij tientallen transacties op het gebied van fusie- en overnamebegeleiding. We werken voor directies en toezichthouders van (middel)grote ondernemingen, voor participatiemaatschappijen en publieke instellingen. Daarbij treden we wisselend op als adviseur van kopende en verkopende partijen. Ook hebben wij ervaring met het opzetten van investeringsfondsen. We opereren op basis van specialistische kennis, ruime ervaring en een uitstekend netwerk.

 

Wilt u eens klankborden over de waarde van uw onderneming of over de waarde van een mogelijk over te nemen onderneming? Neem contact op met mij of één van de andere specialisten van Joanknecht Corporate Finance.

Ronny_Buiting-90x90

Deze blog is geschreven door drs. Ronny Buiting.

Adviseur corporate finance bij Joanknecht.